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汇丰商学院刘柏霄长聘副教授合作论文首次揭示社会规范在股票出借中的作用机制

北京大学

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近日，北京大学汇丰商学院长聘副教授刘柏霄的合作论文《社会规范与股票出借行为》（“Social norms and stock lending”）在《金融市场期刊》（Journal of Financial Markets，JFM）（Volume 76, November 2025, 100991）发表。论文合作者为纽约州立大学石溪分校商学院教授Danling Jiang和德克萨斯大学达拉斯分校纳文·金达尔管理学院副教授Steven Chong Xiao。

《金融市场期刊》是由Elsevier出版社于1998年创办的金融市场微观结构领域的国际权威期刊，主要发表与证券交易和定价相关应用与理论问题的高质量原创研究，涵盖交易机制的分析与设计、最佳订单下单策略、信息在证券市场中的作用、金融中介结构分析等核心议题

本文研究社会规范如何影响资本市场中的套利机制，重点考察机构投资者的宗教性社会规范对股票出借供给与卖空约束的作用。股票出借市场是卖空交易顺利进行的基础，而卖空在价格发现和市场效率中扮演着关键角色。现有文献主要从监管制度、市场结构或信息不对称等角度解释卖空受限的原因，但对股票出借供给侧的非经济动因，尤其是机构投资者内在的价值观与社会规范关注相对有限。

本文提出并检验一个新的视角：机构大股东所处地区的宗教性（religiosity）作为一种重要的社会规范，会通过影响其投资理念与道德约束，进而影响其参与股票出借市场的意愿。具体而言，若机构大股东所在地区宗教性较强，其更可能将卖空视为具有道德争议的行为，从而在股票出借合约中设置更严格的限制，减少可出借股份的供给。由此，卖空并非因需求不足而受限，而是因供给收缩而受到约束。

基于2010—2020年美国股票出借市场的详尽数据，本文构建了以机构大股东所在地宗教性为核心的公司层面指标，系统考察其对可出借股份比例、出借利用率、借券费用以及“难以借入股票”等关键变量的影响。研究发现：机构大股东宗教性越高，上市公司股票的可出借供给显著下降，而出借利用率和借券成本显著上升，但并未观察到卖空需求的相应变化。这一结果表明，宗教性社会规范主要通过供给侧渠道加剧卖空约束。

进一步分析显示，这一效应在大股东数量较少、非商业性机构（如公共养老基金和大学捐赠基金）中尤为显著，且高宗教性机构投资者也更倾向于回避“罪恶股票”，从侧面印证了道德约束机制的存在。本文发现，当较高的卖空需求与高宗教性大股东并存时，借券市场信号（如卖空比例和借券费用）对未来股票收益的负向预测能力更强，表明价格修正受到延迟。

总体而言，本文首次揭示了机构投资者社会规范在股票出借与卖空约束中的作用机制，拓展了套利受限与市场效率文献，强调价值观和社会规范是影响金融市场运行重要却又长期被忽视的摩擦来源。

作者简介：

刘柏霄，北京大学汇丰商学院长聘副教授、院长助理、MBA项目主任，北京大学汇丰金融研究院资管研究中心主任，美国普渡大学金融学博士，主要研究领域为财经媒体、资产管理、卖空交易、政治经济，科研成果发表于《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）、《管理科学》（Management Science）、《金融与定量分析期刊》（Journal of Financial and Quantitative Analysis）、《公司金融期刊》（Journal of Corporate Finance）、《银行与金融期刊》（Journal of Banking and Finance）、《会计与公共政策期刊》（Journal of Accounting and Public Policy）、《法律与经济学期刊》（Journal of Law & Economics）等国际知名期刊。